7月13日,公司公告称将阿胶块出厂价和零售价均上调25%。

傅致胶浆提高价格十分之二,公司公告称将盆覆胶块出厂价和零售卖价格均上调二成。投资要点:

事件:公司公告称,其重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%,零售价亦做相应调整。

投资要点:

净利润增速回升,业绩符合预期。上半年公司实现营业收入17.27亿元,同比下降1.50%;归属于母公司的净利润6.21亿元,同比增长14.63%,扣非增速8.13%,每股收益0.9502元,符合预期。其中Q2单季收入和净利润增速分别为-0.66%和22.21%,净利润增速进一步回升。收入下滑主要系主要是子公司广东益建收入下降及医疗器械子公司剥离,导致医药商业销售下降70.41%,医药工业仍保持11.65%的稳健增长。阿胶及系列产品收入16.15亿元,同比增长22.41%。预计阿胶块增长约20%,阿胶浆小幅下降,衍生品增长超过50%。成本上升和产品结构调整,使得阿胶系列毛利率下滑5.47pp.但阿胶主业占比的提升,带动整体毛利率提升3.68pp.经营效率稳定,期间费用率基本持平。

   
本次提价时点符合预期,提价幅度缩小或助于销量提升。公告称东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%,5%,我们认为本次提价符合预期,结合前期公司在销售上的大力投入,预计或将迎来销量稳步增长,具体点评如下:1)提价时间点符合预期。按照历史经验,2015年及2016年提价时间点均在11月中旬,我们认为在该时点提价有助于推动节前阿胶系列销量增长;2)整体提价幅度较往年有下降。按照阿胶块和阿胶浆的收入占比加权计算,2016年整体提价幅度超过15%,而本次提价幅度约为8%。我们认为提价幅度下降,从侧面反映了公司对核心产品销量增长的重视。结合公司在前三季度对于主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等的大力投入,我们预计2018年阿胶系列或将实现销量稳步增长。

驴皮明显上涨驱动产品提价幅度较大。据测算,此次提价后,阿胶块出厂价将提高到694元/斤,零售价提升至1094元/斤,年初以来累计提价幅度为33%。前期深圳地区精装阿胶250g规格零售价已从495元上调约20%至590元,供货价提高10%。驴皮价格今年以来快速上涨至150元/公斤,我们估计主要原因是新进入者抢购及各阿胶企业因新版GMP认证需要储备原料所致。

阿胶浆出厂价提高20%,理顺渠道有助销量恢复。近期公司调整复方阿胶浆最高零售价格,上调幅度不超过53%,目前阿胶浆出厂价36元,由于OTC渠道出厂价和零售价价差较同类产品处于劣势,经销商出货动力不足;在处方药市场,部分地区医院中标价格低于出厂价,价格倒挂,也会造成市场价格的混乱,成为制约复方阿胶浆销量增长的主要原因。此次公司将在评估终端接受度基础上,采取分步提价的战略,出厂价初步提升幅度约在20%。由于渠道利润空间加大,经销商激励到位,有助于推动销量恢复增长。提价将一定程度缓解成本压力,以2013年为基数测算,阿胶浆提价20%,将增厚EPS0.2元。

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传统中药稀缺标的,持续看好其稳定增长。1)驴皮供需关系仍未转变,在本轮提价后,我们认为阿胶仍存在持续提价预期。从阿胶系列产品历史提价情况来看,消费者价格敏感性有所减弱,终端接受程度仍较好,如阿胶浆仍维持高速增长。由于公司原材料存货充足,在国内驴皮产量仍供不应求的背景下,我们认为阿胶系列产品存在持续提价预期;2)产品梯队丰富,能多层次覆盖客户群体。贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点;3)品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价,为后期的产品提价、销售增长提供保障。且公司布局药店、电商及医院等渠道,同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。

加强终端促销,销量有望逐步恢复。据过往经验来看,预计同仁堂、福胶等二线品牌未来一段时间有跟进提价的可能。而公司今后将继续加大对终端的扶持,延续去年底以来效果显著的熬胶/赠送辅料等活动,提升对消费者的优惠力度和服务,中秋节旺季来临后销量有望维持在较好的水平。

衍生品渐成增长引擎,业绩有望逐季提升。公司大力开拓衍生品市场,桃花姬从礼品市场为主,向中高端休闲食品转型,未来有望保持50%的复合增速,成为下一个10亿元大品种。公司开展五胶同推(阿胶、黄明胶、龟甲胶、鹿角胶、海龙胶),推出小分子阿胶、益肾糕、美容糕等多种新膏方,进行细分市场的开发。随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展,将推动衍生品放量。随着阿胶浆和阿胶块提价效应的显现,业绩有望呈逐季提升趋势。维持2014~2016年EPS2.20元、2.70元,3.24元,对应PE分别为16倍、13倍和11倍,估值具有明显优势,维持增持评级。

   
盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年每股收益分别为3.30元、3.91元、4.57元,对应市盈率分别为19倍、16倍、14倍。公司产品由于驴皮紧缺存在持续提价预期,大健康布局将能带动收入增长,其未来业绩提升空间较大。参考其未来业绩增长、历史估值水平及行业可比公司估值情况,给予公司2018年20倍估值,对应目标股价78.2元,维持“买入”评级。

阿胶浆维持较稳增速。复方阿胶浆前期进入了青海戍药增补目录,上半年受转换规格有所影响。在基层放量驱动下,预计下半年增速将恢复较稳增速。

风险提示:驴皮价格上涨超预期;阿胶浆提价进程低于预期。

阿胶糕明显上量。通过电视购物、广告投放、地面活动等多种措施,桃花姬阿胶糕上半年销售放量,预计全年收入将翻番至超过2.5亿。

推荐评级。我们预计公司13-15年EPS分别为1.92、2.31元和2.77元,同比分别增长21%、20%和20%。目前股价对应今明两年PE分别为22倍和18倍,属于偏低估值白马股,推荐评级。

风险提示:驴皮资源紧缺。

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